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债市违约频发信用风险缓释工具(CRM)能否改善民企融资环境? 开始下载

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债市违约频发信用风险缓释工具(CRM)能否改善民企融资环境? 简介

  2018年10月19日央行行长易纲表态“推动实施民营企业债券融资支持计划,通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务,带动民营企业整体融资恢复”。

  (2)人行引导设立“民营企业债券融资支持工具”,该工具由人行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂遇困难的优质民企债券融资。

  同时,人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构,运用信用风险缓释工具等多种手段,支持民企债券融资。

  债市违约频发,2018以来债券市场违约数量明显超过历史年度,如图所示,今年新增的违约发行人已经达到30家,已超过最高的2016年,且违约金额也超过2016年的两倍(不完全统计)。从笔者一直跟踪的情况看,债券违约主要发生在民营企业、地方国企、外资企业,尤以民企为甚,其违约数量和金额都超过整体债券违约的一般以上,这对民营企业的再融资能力影响巨大,一些优质民企也可能在这种投资者普遍低风险偏好环境下被错杀,从而出现流动性危机,此前的东方园林发债预冷就是最好的佐证。

  当前宽货币紧信用的现状违背了金融支持实体经济的初衷,民营企业融资难一直未找到好的解决办法。今年6月央行就释放了1500亿的再贷款和再贴现额度,进行再贴现和再贷款的主动权在商业银行手中,符合条件的银行可向央行申请,但从6月至今的民企融资状况可感知到该政策的效果不明显。如今仅仅再提高再贷款与再贴现额度,可能还是无法打通宽货币向宽信用的传导,信用无法下沉,当前AA评级甚至AA+的民企发债融资困难,对解决民企融资难的效果可能十分有限。

  因此,此次央行通知的亮点在于引导设立“民营企业债券融资支持工具”,通过再贷款再贴现与债券融资支持工具的配合,试图促进民企再融资,缓解民企违约风险。

  本篇内容将会制作成语音课程,加入《债券与ABS入门系列》,欢迎交流学习!

  早在2010年10月,中国银行间市场交易商协会(NAFMII/交易商协会)就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》,并推出了两款信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation,CRM),包括信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement,CRMA)和信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant,CRMW)。当年11月首批4只信用风险缓释凭证(CRMW)完成认购缴款和登记确权,并开始在银行间市场交易流通。

  2016年9月23日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换合约和信用联结票据另类新的信用风险缓释工具,并一同发布了新版《信用风险缓释合约业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用违约互换业务指引》(Credit Default Swap,CDS)、《信用联结票据业务指引》(Credit Linked Note,CLN)四份产品指引以及《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》,同时也对CRM产品的相关政策进行了调整。

  信用风险缓释工具是专门用于信用风险管理的一种信用衍生工具,它可以在不改变债券投资者和债券发行人关系的前提下,将信用风险从其它风险中分离出来,为信用风险管理提供对冲手段。

  信用风险缓释工具分为合约式和凭证式两种,合约类包括:信用风险缓释合约和信用违约互换;凭证类包括:信用风险缓释凭证和信用联结票据。

  信用风险缓释合约(CRMA)是指交易双方达成的,约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架,在交易、清算等方面类似于利率互换等其他场外金融衍生产品。

  信用违约互换(CDS)是指交易双方达成的,约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。从法律角度,CDS是信用保护卖方与信用保护买方之间签订的一个双边合同。信用保护卖方的主要权利是收取信用保护费用,主要义务是在信用事件发生后,根据约定向信用保护买方提供信用保护,具体表现形式如向买方支付保护的赔款。

  信用风险缓释凭证(CRMW)是指由标的实体以外的机构创设的,为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的,可交易流通的有价凭证。

  信用联结票据(CLN)是指由创设机构向投资人创设,投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。CLN可看作是“CDS+债券”,它是创设机构发行的内嵌CDS的债务工具,一方面具有债券的基本特征,另一方面在内嵌的CDS下,投资人担当了信用保护卖方的角色,创设机构承担了信用保护买方的角色。CLN约定的本息是否能支付、支付多少金额是不确定的,取决于内嵌的CDS的执行结果,创设机构(信用保护买方)对CLN的本息偿付义务具有或有性,与信用联结的参考实体信用状况挂钩。如果在存续期间,参考实体没有发生信用事件,则投资人有权收回投资CLN的本金及获得约定的全部利息;如果参考实体发生了信用事件,则投资人可能仅能收回一部分本金和利息或损失全部本金和利息。

  合约类是典型的传统场外金融衍生交易工具,而凭证类更加标准化,是“集中登记、集中托管、集中清算”的、可流通交易的场内有价凭证,市场透明度更高。

  2016年推出的CDS和CLN的最大特点是其盯住的是参考实体的信用风险。而之前的CRMA和CRMW两种工具均是盯住具体债务来确定信用保护的触发条件,只有在合约标的债务出现违约的情况下,信用保护买方才可获得信用保护,且可交付债务仅为标的债务。

  盯住单一债项的优点在于合约条款清晰明了,合约价值与信用保护金额的计算比较简单。但盯住单一债项的不足之处在于:盯住单一债项割裂了同一主体信用利差期限结构的完整性,可能导致同一主体不同债项的利差差别过大,价格发现功能受限;单一债项的存量和交易量均有限,限制了风险缓释工具规模的扩大和流动性的提高;在缺乏交叉违约、债券加速到期等条款情况下,合同条款不完善导致同一主体其他债务违约不会直接引起标的债务违约,标的债务的持有人只能承受持有的债务到期违约并遭受损失,不能提前获得信用保护。

  CDS和CLN盯住参考实体的信用风险,产品估值和信用保护金额计算相对复杂,但盯住参考实体使得符合条件的同一主体不同债务均可受到保护,针对同一主体的缓释工具可以标准化,有利提高市场流动性,吸引更多主体参与到缓释工具的交易。

  大家对保险相对熟悉,CRM实质上是给债务工具(债券、贷款等)买保险,与“投保人和保险人”对应的是信用保护买方和信用保护卖方,信用保护买方实际购买了一个债券违约的看跌期权。

  以CRMA为例,信用保护买方按照CRMA合约规定的内容向信用保护卖方支付保护费用,信用保护卖方就约定的债务工具向信用保护买方进行保障,一旦出现违约等信用风险事件,信用保护卖方则需赔付信用保护买方合约规定的金额。简单类比,这里信用保护卖方就相当于保险公司,信用保护买方就相当于投保人,CRM通过类似保险的原理使债务工具达到分散并转移信用风险的目的。

  CRMW和CLN由第三方机构创设,实行创设备案制度,交易商协会2016年27号文《信用风险缓释凭证业务指引》和29号文《信用联结票据业务指引》分别在第五条明确了CRMW和CLN的机构创设条件,满足以下四条创设条件的机构:

  (2)具有从事信用联结票据业务的专业人员,并配备必要的业务系统和信息系统;

  (4)具有较强的信用风险管理和评估能力,有丰富的信用风险管理经验,并配备5名以上(含5名)的风险管理人员。

  可以向交易商协会秘书提交申报文件,申报文件要求需包含创设说明书和创设凭证的拟披露文件,创设说明书包括但不限于参考实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、结算方式等;创设凭证的拟披露文件包括创设机构的信用评级报告和财务报告等。

  截至2018年10月10日,信用风险缓释凭证创设机构达到30家,包括政策性银行、四大商业银行、股份制银行、证券公司、增信担保机构、外资银行等机构;信用联结票据的创设机构达到31家,比信用风险缓释凭证创设机构多了中国农业银行股份有限公司。

  在2010年的原规则中,市场参与者被分为核心交易商、交易商和非交易商三级。核心交易商需具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格,注册资本/净资本不少于40亿,实践中多为大型银行。

  交易商注册资本/净资本不少于8亿,而非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。

  2016修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》减少了参与者的层级,放宽了市场准入门槛。在2016年新规中,将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类:核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等,一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等,非法人产品可作为独立实体直接参与信用风险缓释工具交易,放宽了准入门槛。

  核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

  对杠杆要求,2016年规则仍然沿用对信用风险缓释工具净买入/卖出规模、创设规模的限制,对净卖出总余额规模限制实行分类管理,其中核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%,一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

  CRM的推出对于对冲信用风险、提升信用债流动性以及完善信用债券的风险定价机制方面具有重大意义,尤其在今年债市违约风险明显加大的背景下,再度推出正当其时。

  首先,信用风险缓释工具使得信用风险可以从利率风险、流动性风险中被剥离出来,单独对信用风险进行交易,最终实现对信用风险的市场定价。其次,信用风险缓释工具可以促进投资者充分表达意见,CDS等合约具有双边特性,投资者的正面和负面看法均可通过衍生工具的价格反映到市场中,使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开,有助于提高市场有效性。信用风险缓释工具可以更有效揭示债券和发行主体的信息,信用风险缓释工具价格变化可以反映市场对相关主体违约率的变化预期。

  在信用定价更加有效的基础上,信用风险缓释工具有助于减少信息不对称,提高信用债流动性。目前信用债市场流动性远远弱于利率债市场,流动性偏差的部分原因在投资者对于部分信用债的信用风险没有明确判断,交易价格难于达成一致。有了信用衍生品的存在,参考实体和标的债券的违约概率能反映在信用风险缓释工具的价格中,使投资者对风险有更准确的判断,有利于促进成交达成。标准化的场内衍生品工具吸引更多的投资者参与进来,可以带动增量资金进入债券市场,提高债券市场流动性。

  通过信用衍生品,投资者可以主动选择信用风险敞口,并能够进行精细化管理,违约风险可以更多通过CRM市场交易,不用只通过卖出债券来表达对信用风险的负面看法。信用风险缓释工具的市场化交易,可将信用风险分散,避免信用风险过度集中。

  此前有报道指出央行计划向中债信用增进公司提供100亿初始资金,为民企发债提供增信支持。为什么需要央行直接向信用增进机构投放资金呢?实际上能够创设凭证工具的机构有30余家,但银行和证券公司创设的凭证数量并不多,距离本次CRM重启上一次有机构创设还是2016年的事情。

  经历过去两年的金融严监管和去杠杆,债券市场风险偏好整体明显降低。金融去杠杆和宏观经济下行压力下企业再融资风险加大,市场违约增多,但并不可预测,市场整体避险需求非常大。这就导致市场上愿意承担风险卖出保护的机构和资金非常少,风险偏好一致的情况下想要寻求保护的投资主体过多,银行和券商本身就是债券的持有大户,他们卖出保护的动力不足,更多的是寻求购买保护。所以只有中债信用增进公司在积极作为卖方,而一家机构的卖出保护额度很难满足市场需求,央行直接提供原始资金估计也是这个原因。

  中国的债券违约历史较短(2014年才有实质性违约),破刚兑刚起步,历史违约数据不完善,对信用风险的定价缺乏充分的数据支撑。

  目前债券违约的法律界定不够清晰,发行人出现违约后,债券持有人的维权效率和法律保障不充分,无法对违约后可回收金额做出较为准确的估计,这会影响风险缓释工具的推广。

  另外,信用衍生品的会计计量较为复杂,相关监管指标有待明确,其缓释风险降低资本占用的作用需要得到监管的肯定。如果银行所投CRM是由银行创设的,投资后风险权重按照同业计算将为20%,如果是如中债信用增进等其他机构创设的,风险权重可能为100%。而创设银行由于承担了担保风险,也要100%的资本消耗。在当前银行业非标回表资本补充压力整体较大的情况下,银行参与的动力也会受到限制。

  此前监管层面对信用风险缓释工具的看法没有达成统一,有的部门持支持态度,而有的部门持谨慎态度。

  两周前,中债信用增进创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”,并联合杭州银行创设“18红狮SCP006”缓释凭证。这是交易商协会2016年发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以来,首批挂钩民企债券的CRMW。

  从表中可看出,今年之前的风险缓释工具产品标的基本上是没有违约风险的品种,市场没有分歧,交易机会也不多。荣盛和红狮超短融是近年来民营企业债券首次成为信用风险缓释工具的标的。

  以浙江民企红狮集团发行的超短期融资券“18红狮SCP006”为例,该企业主体评级为AA+,发行规模5亿元,期限270天,票面利率最终为4.96%,全场认购倍数为2.35倍。发行过程中,中债信用增进联合主承销商杭州银行分别创设了缓释凭证。其中,中债信用增进缓释凭证票面费率为0.4%,预配售金额为1.25亿,实际创设0.4亿;杭州银行缓释凭证票面费率为0.41%,预配售金额为1.25亿,实际创设1亿。

  中债信用增进投资股份有限公司18红狮SCP006信用风险缓释凭证创设条款

  对于18红狮SCP006,其中1.4亿获得了风险缓释工具的保护,认购这部分的投资者以56万的信用保护对价将超短融的信用风险转移给了中债信用增进和杭州银行。

  ①触发信用事件:一旦红狮控股集团有限公司出现了破产或未按约定在红狮控股集团有限公司2018年度第六期超短期融资券的支付日(标的债务的付息日和本金兑付日)足额履行支付义务,未支付款项总金额超过适用的起点金额(100万),且在适用的宽限期(3个营业日)届满时仍未纠正。18红狮SCP006购买了风险缓释凭证的投资人即可向中债信用增进投资股份有限公司(杭州银行)发送信用事件通知书和公开信息通知书,并同时抄送给上海清算所。当发出信用事件通知书和公开信息通知书的凭证持有机构所持有的凭证数量达到该凭证存续总量的20%(含)时,凭证持有机构按照标的债务票面金额向创设机构交割与凭证面值金额等值的标的债券,中债信用增进投资股份有限公司(杭州银行)在同日向凭证持有机构支付实物结算金额,实物结算金额=投资人持有的凭证面值总额+实物结算日标的债务对应面值的应付未付利息。也即,万一债券违约或红狮破产,购买风险缓释凭证的投资者可以得到1.4亿本金加相应的利息赔付。

  ②到期注销:若在该期超短期融资券到期日及之前,没有发生破产或违约事件,则该凭证自动注销。

  信用风险缓释凭证对该期债券发行的支持作用明显,支持工具发挥了效果,创设缓释凭证帮助红狮控股节约了近100万元的融资成本。因此前发行的“18红狮SCP005”,中债估值在5.09%,而本期票面利率最终为4.96%,为发行人节约了十几个BP的成本。

  缓释凭证引入了更多资金充裕的风险厌恶型投资者参与认购,降低了债券发行失败的风险,帮助风险相对较高、创新能力强的民营企业获得足够的金融支持,从而扩大民营企业的直接融资渠道及融资规模。

  本次发行效率高,筹集资金速度快,民营企业债券融资支持工具通过市场化方式支持民企融资、提振了投资人信心。另外还有两大亮点:

  其一,是采取在债券发行阶段同步发售缓释凭证的方式,让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持,创造了一种全新的支持债券发行的业务模式。投资人通过簿记建档先获得缓释凭证的预获配量和价格,同步以不少于预获配凭证的量申购债券,最后以债券获配量来确定缓释凭证的正式获配量,就通过“债券+缓释凭证”的组合实现其较低风险偏好的投资收益。

  其二,是本次缓释凭证采取簿记建档方式定价。原来的缓释凭证均由创设方在一对一询价后直接定价,投资人参与程度有限。如定价产生偏差,会影响投资人申购的积极性。在本次发行中,创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间,在确定保护费率区间后,采用从高到低累积申购金额,触及拟创设额度后的价格为凭证的定价。这样就提高了定价过程信息透明度,定价更贴近市场需求,有利于进一步完善债券发行主体信用利差的形成机制。

  民企债券融资支持工具为民企融资困境提供了一种市场化的解决思路,利用债券市场投资人风险偏好的差异,疏通民企债券融资渠道,进而影响金融机构对民企的预期,民企债券融资支持工具能否真正解决当前宽货币紧信用的问题?

  使用缓释工具有助于优质民营企业进行“信号表达”,借此体现自身企业的经营质量优于其他企业从而获得投资者的青睐,但在债券违约冲击信用环境下,从信贷投放、信用债购买角度来看,金融机构的风险偏好仍然较低,预计短期难以改变。

  民营企业中通过发债进行融资的本就不多,债券融资金额大幅低于国企,民企中真正使用CRM工具的就更少了。截至2018年10月上旬,信用债发债企业中仅23.8%为民营企业,发债企业债务余额中仅8.6%属于民营企业。

  因此,若希望通过缓释工具来大幅改善民营企业的融资问题显然不太现实,未来宽货币向宽信用的实际传导,仍需依靠银行表内风险偏好提升。

  从上面红狮的例子,我们看到,CRM是为企业节省了一些成本的,但目前使用CRM的民企案例不多,不能就此得出CRM是增加了企业成本还是减少了企业融资成本的结论。

  从理论上说,CRM是在原有债务工具基础上,为该债务工具附加了一个“保险”,这意味着企业的融资成本不仅仅是债务工具本身,还包括了保险费,融资成本可能会增高。

  但在实践中,会有一种效应,就是本来风险偏好不太高的投资者本打算不想认购某一民企主体的债券,但看到中债信用增进都为其背书创设了风险缓释工具,那不购买缓释工具也一样,要么一起都违约,要么大概率不会违约,因此会有更多的投资者参与认购,有可能会压低发行人的成本,目前的实际情况就是如此。

本文转自当客资源站

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Tag: 客户关系管理的案例

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